하워드 막스, 투자와 마켓 사이클의 법칙

- 유명한 투자서들은 공통점이 많은 것 같음. 여기서 봤던 얘기, 다른 책에서도 본 것 같은 기분.

- 주목하는 부분이 약간씩 다르지만 하는 얘기는 다 비슷하지 않나 하는 생각이 들었음

- 읽기 어렵진 않지만 재밌지도 않았음. 약간 쉬운 교과서 느낌의 책이었음. 약간 지루함.

- 반납기한 내에 다 못 읽고 절반 정도 읽었음. 제9장 신용 사이클까지 읽었음.

- 처음 부분은 좀 지루했고 제7장 투자자 심리의 시계추, 제8장 위험에 대한 태도의 사이클 이 두 장부터 재밌어졌음. 역시 투자 심리에 대해 얘기하는 부분이 유머도 있고 재밌음. 

 

 

### 본문 중에서

- 경제, 기업, 시장 역시 패턴에 따라 움직인다. 이런 패턴 중 일부를 흔히 사이클이라고 말한다. 사이클은 자연 발생적 현상들 때문에 생기기도 하지만, 더 중요하게는 인간의 심리 변화와 그에 따른 인간의 행동에서 비롯된다. 인간의 심리와 행동은 시계나 달력의 사이클처럼 규칙적이지는 않아도 특정 행동을 하는 데 더 좋거나 더 나쁜 시기를 일으키는 사이클을 만드는 데 아주 큰 역할을 한다. 때문에 이것은 투자자들에게 지대한 영향을 미칠 수 있다. 하지만 사이클에 주의를 기울인다면, 미리 빠져나올 수 있다. 과거의 사이클을 공부하고, 사이클의 기원과 의미를 이해하며, 다음 사이클에 대해 경계를 게을리하지 않는다면 투자환경을 매번 새로 이해하기 위해 쓸데없이 시간을 낭비하지 않아도 된다. 예상치 못한 사건으로 충격받을 가능성도 작아진다. 우리는 반복되는 패턴을 완전히 이해함으로써 더 나은 투자를 할 수 있다.

 

- 나의 투자 철학 가운데 가장 중요한 기본 요소 하나는 경제나 시장, 지정학 같은 분야에서 어떤 일이 일어날지 '거시적 미래' macro future를 결코 알 수 없다는 확신이다. 더 정확하게 말하자면, 다른 사람들보다 거시적 미래에 대해 더 많이 알 수 있는 사람은 거의 없다. 예측은 우리가 다른 사람들보다 더 잘 알 때만(더 좋은 자료를 가지고 있거나, 가지고 있는 자료를 더 잘 해석하거나, 해석을 기반으로 어떤 행동을 취해야 할지 잘 안다거나, 그러한 행동을 취하는 데 필요한 정서적 배짱을 가졌을 때) 뛰어난 성과로 이어진다.

   요컨대 똑같은 정보를 다른 사람들과 똑같은 방식으로 분석해서, 같은 결론에 도달하고, 이를 같은 방식으로 실행하면서 그 프로세스가 더 좋은 성과를 거두리라는 기대는 접어야 한다. 게다가 거시적 미래와 같은 영역들에서 남들을 계속 앞서가기란 매우 어렵다.

   그러므로 나는 거시적 미래를 예측하려는 행동이 더 뛰어난 투자 성과를 당성하는 데 별 도움이 되지 않는다고 본다. 거시 환경을 예측해서 월등한 성과를 낸다고 알려진 투자자는 거의 없다.

  한번은 워런 버핏이 가치 있는 정보를 구분하는 자신의 두 가지 기준에 대해 말해준 적이 있다. 그에게 가치 있는 정보는 중요하고, 알기 쉬운 것이다. 최근 거시 환경의 호황이 시장 수익률을 결정짓는 데 지배적 역할을 하고 있는 것이 주지의 사실이다. 그럼에도 불구하고 '매크로 투자자들'은 전체적으로 상당히 밋밋한 결과를 내왔다. 이것은 거시 환경이 중요하지 않다는 말이 아니라 그것을 완벽히 이해할 수 있는 사람이 거의 없다는 뜻이다. 대부분의 투자자에게 거시적인 환경은 알기가 쉽지 않다(혹은 더 훌륭한 성과를 낼 만큼 충분히 잘, 지속적으로 알기 어렵다).

   따라서 거시적 예측은 잘 이루어진다면 투자 성과를 높이는 데 결정적 기여를 할 수 있지만, 나를 비롯한 대부분의 투자자는 이게 매우 어렵다고 본다. 

 

- 투자에서 수익을 얻을 기회는 다음의 경우 더 높아진다.

   * 경제와 기업의 수익이 하락할 가능성보다는 상승할 가능성이 더 높다.

   * 투자 심리가 뜨겁지 않고 냉랭하다.

   * 투자자들이 리스크에 대해 인식하고 있거나, 더 좋게는 리스크에 대해 지나치게 걱정한다.

   * 시장가격이 크게 상승하지 않았다.

   모든 것에는 사이클이 있고, 사이클에서 나의 위치를 알면 확률을 내 편으로 만드는 데 도움이 된다. 요컨대 사이클의 움직임은 미래 사건에 대한 확률분포의 위치를 바꾼다. 

 

- 나의 오랜 파트너인 셸던 스톤 Sheldon Stone은 이렇게 말했다. "풍선의 공기는 들어갈 때보다 빠질 때의 속도가 훨씬 더 빠르다."

 

- (a) 호황 뒤에는 보통 완만하고 점진적이며 고통 없는 조정이 오지 않으며, (b) 호황이 없다면 불황도 없을 것이다.

   다만 이런 대칭은 사이클의 방향에만 신뢰할 수 있게 적용될 뿐, 움직임의 정도, 시기, 속도에 반드시 적용되는 것은 아니다. 따라서 상승세는 더 크거나 작은 규모의 하락세로 이어진다. 고점에 도달한 직후 하락세가 시작될 수도 있고, 조정이 시작되기 전까지 오랫동안 고점이 유지될 수도 있다. 

 

- 하지만 그럼에도 불구하고 거품은 뒤이어 폭락한다는 사실을 모르거나, 빨리 부자가 되려는 열망 때문에 위험을 보지 못하는 많은 이들이 그다음 매수자가 된다.

   엄청난 가격 상승으로 이익을 본 주식과 시장은 무한정 오르기보다 사이클 조정에 굴복할 가능성이 훨씬 높다. '이번에는 다르다'고 믿는 열성적인 투자자는 그것을 알아야 한다.

 

- 추세에서 벗어난 주요한 이탈은 (a) 자주 발생하지 않고, (b) 정확한 예측이 어려우며, 대부분 비관습적이고 틀리는 경우가 많은 비추정적 전망이다. 이것을 근거로 투자하는 사람은 일반적으로 평균 이하의 성과를 얻을 가능성이 높다.

   따라서 다음은 내가 보는 경제적 전망과 관련한 가능성들이다.

   * 대부분의 경제 전망은 단순 추정이다. 추정은 보통 정확하지만 가치가 없다.

   * 추세에서 떨어진 중대한 이탈을 예측한 색다른 전망이 옳다면 가치가 높겠지만, 대개는 그렇지 않다. 그러므로 이탈에 대한 대부분의 전망은 부정확하며 무가치하다.

   * 중요한 이탈에 대한 몇 가지 전망들은 정확하고 유익한 것으로 밝혀지고, 이 전망을 내놓은 저자들은 그 감각을 칭송받는다. 하지만 어떤 예측이 몇 안 되는 옳은 예측인지 미리 알기는 어렵다. 기존과 다른 전망은 전반적인 타율이 낮기 때문에 모든 것을 고려했을 때 가치가 낮다. 한 번의 극적이고 정확한 판단으로 유명해진 예측가들이 있지만, 그들이 한 전망 대부분은 따를 가치가 없었다.

 

- 변동하는 요소들은 다음과 같은 것들이다.

   * 내생적 요소 - 경제 추제의 의사결정이 변하면 연간 경제 성장에 영향을 미칠 수 있다. 예를 들어, 소비자는 지출과 저축 사이에서, 기업은 사업 확장과 축소 사이에서, 혹은 재고 비축(생산 증가 요구)과 재고 판매(기존에 비해 생산 감축) 사이에서 결정을 내린다. 이러한 결정은 소비자나 기업 경영자와 같은 경제 행위자들의 심리 상태에 의해 종종 영향을 받는다.

   * 외생적 요소 - 연간 경제 성장은 (a) 전쟁 발생, 세율 변경이나 무역 장벽 조정과 같은 정부의 결정, 카르텔에 의한 상품 가격 변화처럼 엄밀히 따져서 경제적 사건은 아니지만 사람에 의한 사건, 또는 (b) 가뭄, 허리케인, 지진과 같이 사람의 개입 없이 발생하는 자연 현상의 영향을 받을 수 있다.

 

   * 장기적인 경제 성장은 오랜 기간 일정하지만 장기 사이클에 의해 바뀔 수 있다.

   * 단기 경제 성장은 평균적으로 장기 추세를 따르지만 매년 추세선을 중심으로 진동한다.

   * 사람들은 잠재적인 투자수익의 원천으로서 연간 변화를 예측하려고 노력한다. 그들은 평균적으로 대부분 진실에 가까이 간다. 하지만 예측을 지속적으로 정확하게 하는 사람은 거의 없다. 예측을 다른 사람들보다 훨씬 더 잘 하는 이도 거의 없다. 또 추세로부터의 주요한 이탈을 정확하게 예측하는 사람도 마찬가지로 거의 없다.

 

- 종종 쓰고 있던 글을 마무리 지으려 할 때 실제 생활이나 읽고 있던 글에서 완벽한 사례가 기적적으로 불쑥 나타날 때가 있다. 2016년 6월 23일도 그랬다. 이 장의 초안을 완성하고 있을 때, 영국 유권자 대다수가 영국이 유럽연합을 탈퇴할 것을 선택했다는 보도가 나왔다.
   이 결정은 일반적으로 예상치 못한 것이었다. 영국 파운드와 런던 증시는 투표일을 앞두고 며칠간 강세를 보였고, 런던의 도박인들은 브렉시트가 부결된다에 내기를 걸었다. 예측에 대해서는 이쯤 하자.

 

- "오늘 월스트리트에서는 금리 인하 소식이 주식시장을 상승시켰지만, 금리 인하로 인플레이션이 발생하리라는 예상이 나와 시장은 다시 하락했습니다. 그러나 금리 인하로 부진한 경기가 살아날 수도 있다는 인식이 다시 시장을 상승시켰고, 이에 경제가 과열되어 금리를 더 높일 수도 있다는 우려가 제기돼 시장은 결국 하락했습니다." BobMankoff.com

-> ㅋㅋㅋ 작년 금리 인상기에 FOMC 회의 결과 발표한 날 상승하고 그 다음날 하락하고, 다음 번에는 발표한 날 하락하고 그 다음날 상승하고 그랬던 거 보면 여전히 월스트리트는 똑같네 ㅎ 유머인데 사실이기도 한 ㅋㅋㅋ (장기로 보면 금리인상할 때는 하락장이긴 했지만 진동하면서 하락을 했었지)

 

- 몇 년 전 내 친구 존 브룩스는 투자업계에서의 왜곡된 해석을 보여주는 훌륭한 실례를 알려줬다. 다음은 투자자들이 삶에 만족할 때(일반적으로 시장이 상승해왔을 때) 사건에 반응하는 방식이다.

   * 강력한 지표: 경제 강화 - 주가 반등

   * 저조한 지표: 연방준비제도이사회가 완화시킬 가능성이 높음 - 주가 반등

   * 예상과 같은 지표: 낮은 변동성 - 주가 반등

 

   * 은행들이 40억 달러를 벌었다: 사업 여건이 우호적 - 주가 반등

   * 은행이 40억 달러를 잃었다: 나쁜 뉴스가 제거됨 - 주가 반등

 

   * 석유 가격 급등: 수요에 기여하며 세계 경제 성장 - 주가 반등

   * 석유 가격 하락: 소비자의 구매력 증가 - 주가 반등

 

   * 달러 가치 급락: 수출업자에게 긍정적 - 주가 반등

   * 달러 가치 상승: 해외 수입업체에 긍정적 - 주가 반등

 

   * 인플레이션 급등: 자산가치 상승 초래 - 주가 반등

   * 인플레이션 하락: 수익의 질 향상 - 주가 반등

 

   물론 같은 행동은 반대 방향으로도 적용된다. 심리가 부정적이고 시장이 한동안 하락해왔을 때, 모든 것은 부정적으로 해석될 수 있다. 강력한 경제 지표는 연방준비제도이사회가 금리 인상을 통해 경제의 활력을 제거할 가능성이 높아 보이며, 저조한 지표는 기업들이 수익 전망을 충족시키는 데 문제가 있을 것으로 해석할 수 있다. 다시 말하자면 지표나 사건이 문제가 아니다. 해석이 문제다. 그리고 해석은 심리 변화에 따라 변한다.

 

- 합리적인 투자자는 언제나 부지런하고 회의론적이며 적절하게 리스크를 회피함과 동시에 리스크를 상쇄시킬 만큼 잠재수익을 얻을 수 있는 기회를 찾는 사람이다. 이상적인 경우다. 하지만 시장이 좋을 때 대부분의 사람들은 이렇게 말한다. "리스크? 무슨 리스크요? 그렇게 잘못될 일은 없는 것 같은데요. 얼마나 일이 잘 진행됐는지 보세요. 어쨌든 리스크는 우리의 친구죠. 리스크를 더 많이 감수할수록 더 많은 돈을 벌 수 있답니다."

   반면 상황이 좋지 않을 때는 이렇게 말한다. "시장에서 돈을 못 벌어도 상관없어요. 더 이상 잃고 싶지 않아요. 여기서 내보내줘!"

 

-  * 환경을 긍정적으로 느끼고 결과에 대해 더 낙관적이기 때문에 투자 과정에 주의를 덜 기울인다.

   * 더 이상 투자가 위험하다고 생각하지 않으므로 공들여 분석할 필요성을 느끼지 못한다.

   * 더 관대한 가정을 하기 쉽고, 회의주의를 믿음으로 바꾼다.
   * 안전마진이 감소했어도 기꺼이 투자하려고 한다.
   * 위험을 덜 걱정하기 때문에 과거처럼 리스크 프리미엄을 마음 놓고 요구하지 않는다.
   * 위험한 투자에 끌리고 리스크에 덜 민감하기 때문에 까다롭게 행동하지 않는다.
   그렇기 때문에 다음 장에서도 보겠지만, 가장 부실한 금융행위는 경제와 금융시장이 가장 호황일 때 이루어진다. 호황기에 사람들은 더 낙관적이고, 경계심을 버리며, 위험한 투자임에도 적은 리스크 프리미엄을 받고 만족해한다. 게다가 비관적이지도, 불안해하지도 않기 때문에 리스크/수익률 그래프의 더 안전한 영역에는 관심을 잘 기울이지 않는다. 이런 조건에서 위험자산의 가격은 안전자산에 비해 상승한다.

   따라서 어리석은 투자가 나쁜 시기보다 좋은 시기에 이루어진다는 것은 놀랄 일이 아니다. 더 높은 가격으로 위험한 투자에 뛰어든다는 것이 위험을 의식하던 시기보다 예상 리스크 프리미엄이 훨씬 더 적다는 것을 뜻해도, 호황기에는 일어난다.

 

- 위험을 잘 의식하지 않는 시기, 또는 리스크 수용도가 높은 시기에는 리스크 프리미엄에 대한 요구가 감소해 자본시장선의 기울기가 편평해지고, 위험에 대한 보상이 줄어든다.

 

- 2007년 6월, 찰스 프린스 Charles Prince 시티그룹 회장이 발표한 그 시대의 상징적인 연설로 요약된다. "유동성의 문제는 음악과 같다. 음악이 멈췄을 때 상황은 복잡해진다. 다만 음악이 연주되는 한은 일어나서 춤출 수 있다. 우리는 지금도 춤추고 있는 중이다."
   다시 말해서 은행들은 비정상적으로 순조로운 여건들이 지속되면서 이 상황에 기대 성공했지만, 상황이 바뀐다면 문제가 생길 것이었다. 그럼에도 시장점유율을 잃을까봐 은행들은 당시의 흐름에 참여하지 않을 수 없었다. 금융상품들은 검증되지 않았고 결함이 있을 수도 있었지만 아무도 자기 몫을 기꺼이 포기하려 하지 않았다. 이는 사이클의 전형적인 특징이며, 사이클을 만들고, 악화시키는 일종의 군중 행동이었다.
   이론적으로 은행의 CEO는 이런 어리석은 행동에 동참하기를 거부했어야 했다. 그러나 당시의 현실에서 춤에 동참하지 않아 시장점유율을 잃고 경쟁자들이 수확하고 있는 '눈먼 돈' easy money을 긁어모으지 못 한 사람들은 적극적인 투자자들에 의해 자리에서 쫓겨날 수도 있었다. 따라서 은행들은 음악이 영원히 끝나지 않을 것처럼 자본을 제공할 기회에 공격적으로 응했다. 하지만 사이클에 대한 이해가 있었다면 이 모든 일에는 분명히 끝이 있다는 사실을 알았을 것이다. 이런 종류의 위험수용과 위험망각 성향은 모든 극적인 하락세가 오기 전 앞선 상승세에서 핵심적인 역할을 하기 때문이다.

 

- 이와는 반대로 신용 완화 상황은 대개 다음과 관련이 있다.
   * 이득이 되는 기회를 놓칠까봐 두려워함
   * 위험회피 성향과 회의주의의 감소(따라서 확실히 주의를 덜 기울이게 됨)
   * 지나치게 많은 자금이 소수의 거래를 좇음
   * 주식을 더 많이 매수하려 함
   * 나쁜 주식을 매수하려 함
   * 높은 자산가격, 낮은 수익률 전망, 높은 리스크 및 낮은 리스크 프리미엄

 

- 경직되어 있고 신중한 성격의 신용시장은 대개 다음과 같은 것들에서 비롯되거나, 다음과 같은 것들로 이어지거나, 다음과 같은 것들을 함축하고 있다.
   * 손실에 대한 두려움
   * 위험회피 성향과 회의주의의 고조
   * 가치와 관계없이 대출 및 투자를 꺼림
   * 도처에서 자본이 부족
   * 경제 위축과 채무 차환의 어려움
   * 채무불이행, 파산, 구조조정
   * 낮은 자산가격, 높은 잠재수익률, 낮은 리스크 및 과도한 리스크 프리미엄
   종합해보면 이런 특징들은 투자하기에 좋은 시기임을 보여준다.